國(guo)際上企(qi)業并(bing)購(gou)(gou)在(zai)(zai)過(guo)去的(de)(de)一百年里(li)經歷了六(liu)輪(lun)并(bing)購(gou)(gou)大潮。但并(bing)購(gou)(gou)基(ji)金只有在(zai)(zai)20世(shi)紀80年代的(de)(de)第四(si)輪(lun)并(bing)購(gou)(gou)潮中才開始(shi)大顯(xian)身手。1984到1989年是(shi)美國(guo)第四(si)輪(lun)并(bing)購(gou)(gou)潮，其鮮明(ming)特點一是(shi)“惡意(yi)收購(gou)(gou)”的(de)(de)興(xing)起和被接(jie)受(shou)，二是(shi)并(bing)購(gou)(gou)對(dui)象(xiang)的(de)(de)規模史無前例的(de)(de)巨大，三是(shi)投資銀行(xing)積極(ji)介入(ru)其中，四(si)是(shi)大量使用債務融資。垃圾(ji)債券、杠桿收購(gou)(gou)（LBO）的(de)(de)概念(nian)正是(shi)在(zai)(zai)這 段(duan)時間興(xing)起，小公司吞(tun)并(bing)大企(qi)業的(de)(de)“蛇吞(tun)象(xiang)”現象(xiang)開始(shi)出現。大型的(de)(de)并(bing)購(gou)(gou)案主(zhu)要集中在(zai)(zai)石油工業、醫療器械、航空業。

第五輪并(bing)購(gou)潮始于1992年(nian)(nian)，20世(shi)紀90年(nian)(nian)代是(shi)美(mei)國戰后(hou)經濟擴張持續最長(chang)時間(jian)的(de)年(nian)(nian)代，這(zhe)輪并(bing)購(gou)潮的(de)特(te)(te)點是(shi)超大(da)并(bing)購(gou)交易(yi)（megamergers）和戰略并(bing)購(gou)，主(zhu)要在金融機構、通(tong)信公司(si)、傳(chuan)媒公司(si) 中間(jian)展開。這(zhe)期間(jian)的(de)另一特(te)(te)點是(shi)國際(ji)并(bing)購(gou)交易(yi)的(de)增多，比如(ru)(ru)歐洲(zhou)、亞洲(zhou)、中南美(mei)洲(zhou)等。例如(ru)(ru)，印度的(de)米塔爾（Mittal）通(tong)過(guo)一系列國際(ji)并(bing)購(gou)成(cheng)為全球(qiu)最大(da)鋼鐵 集團、塔塔集團（Tata Group）通(tong)過(guo)并(bing)購(gou)成(cheng)為世(shi)界級汽(qi)車廠家、迪拜的(de)港口世(shi)界集團（Ports World）以68億(yi)美(mei)元成(cheng)功(gong)并(bing)購(gou)半(ban)島東方航運公司(si)等。這(zhe)一輪還包(bao)括中國的(de)聯想集團收購(gou)IBM個人電腦業務部門(men)。

到第六輪(lun)并購(gou)(gou)(gou)潮（2003到2007年 間）的時候(hou)，并購(gou)(gou)(gou)基(ji)(ji)金幾乎達到了(le)登峰造極(ji)的地步(bu)。這輪(lun)的并購(gou)(gou)(gou)潮是以私募股(gu)權基(ji)(ji)金為主，通過低成本債務融資（高杠桿(gan)化(hua)）進行股(gu)權收(shou)購(gou)(gou)(gou)和(he)重組。因為這期間房地產價格(ge)和(he)股(gu)市都處于(yu)上升階段，這為私人股(gu)權并購(gou)(gou)(gou)投(tou)(tou)資的退出創造了(le)絕(jue)好(hao)的機遇(yu)。從一定程度上講，今(jin)天的黑石集團、KKR、凱雷基(ji)(ji)金、貝恩(en)資本等(deng)公(gong)司的成功， 無一不是獲益于(yu)大規模(mo)的并購(gou)(gou)(gou)投(tou)(tou)資活動。

穿插在過去(qu)世界范圍六輪并購大潮(chao)的(de)主線因素無非來自于(yu)三個方面(mian)：經(jing)濟(ji)的(de)、政策(ce)的(de)和(he)技術的(de)進(jin)步。今天中國(guo)經(jing)濟(ji)面(mian)臨(lin)著(zhu)速(su)度放緩(huan)、結構調整、增長(chang)模式改變、互聯網技術洗牌傳統產業等一(yi)系列(lie)挑戰(zhan)和(he)機遇，這(zhe)(zhe)都(dou)預示(shi)著(zhu)企(qi)業并購活動(dong)將(jiang)成為一(yi)個重要的(de)、不(bu)(bu)可回避的(de)工(gong)作。這(zhe)(zhe)和(he)那(nei)些創(chuang)投公司、風投基金(jin)把“并購”作為替代IPO退(tui)出策(ce)略(lve)的(de)狹(xia)隘理解(jie)不(bu)(bu)是(shi)一(yi)個層次上的(de)游(you)戲。

專業化的并購基金(jin)在盈利模式上至少有七(qi)種模式。

一(yi)是(shi)(shi)“資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)重(zhong)置(zhi)”獲(huo)利(li)。并(bing)購(gou)(gou)基金可(ke)以通過(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)注(zhu)入(ru)降低企(qi)業(ye)負債(zhai)(zhai)(zhai)，即實現(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)(zhai)(zhai)表的(de)重(zhong)置(zhi)，或叫(jiao)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)結構(gou)調整（recapitalization）。我國鋼鐵行業(ye)的(de)平均資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)(zhai)(zhai)率(lv)曾(ceng)經達到70%，負債(zhai)(zhai)(zhai)額達到1萬(wan)億元。有(you)專家(jia)則建(jian)議鋼企(qi)“不(bu)要(yao)借款，要(yao)想方設法(fa)讓(rang)別(bie)人來投(tou)(tou)股權”。華(hua)菱鋼鐵(000932,股吧)今年希(xi)望(wang)繼(ji)續創新嘗(chang)試發展混合(he)所有(you)制(zhi)，引入(ru)新的(de)戰略(lve)(lve)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者，有(you)可(ke)能是(shi)(shi)產(chan)業(ye)基金。對于(yu)兼并(bing)重(zhong)組和(he)股權運作駕輕(qing)就(jiu)熟的(de)華(hua)菱，是(shi)(shi)湖南省內(nei)第(di)(di)一(yi)家(jia)把企(qi)業(ye)合(he)并(bing)成集團的(de)公司(si)，目(mu)前引入(ru)世界第(di)(di)一(yi)大(da)鋼鐵企(qi)業(ye)安(an)賽樂米(mi)塔(ta)爾為(wei)戰略(lve)(lve)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者，并(bing)且投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)了上游礦商FMG。并(bing)購(gou)(gou)基金的(de)注(zhu)入(ru)使負債(zhai)(zhai)(zhai)累(lei)累(lei)的(de)企(qi)業(ye)去杠桿(gan)化、大(da)幅度降低債(zhai)(zhai)(zhai)務成本(ben)，給予企(qi)業(ye)喘氣、生(sheng)存和(he)休整的(de)機會。這樣的(de)“資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)重(zhong)置(zhi)”過(guo)程往往能幫助企(qi)業(ye)提升效(xiao)益、獲(huo)得資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)市場更好的(de)估值。

二是“資產(chan)重(zhong)組(zu)”獲利于(yu)1+1＞2或3-1＞2。并(bing)(bing)購(gou)基(ji)金(jin)可(ke)以參(can)與(yu)企(qi)業(ye)的資產(chan)梳(shu)理、剝離(li)、新增(zeng)等一(yi)系列活動，給企(qi)業(ye)組(zu)建一(yi)個新的、被認可(ke)的資產(chan)組(zu)合，然后(hou)(hou)通過(guo)并(bing)(bing)購(gou)進行轉(zhuan)讓(rang)，以這種方(fang)式(shi)來實現(xian)收益。比如美(mei)國(guo)通用汽車，當時已(yi)經申請破(po)產(chan)保護，并(bing)(bing)購(gou)基(ji)金(jin)進去(qu)，通過(guo)各種方(fang)式(shi)打包重(zhong)新再IPO或賣(mai)出。當年(nian)弘(hong)毅資本收購(gou)江蘇的一(yi)家玻(bo)璃(li)(li)企(qi)業(ye)，再整合其他(ta)的六七家玻(bo)璃(li)(li)企(qi)業(ye)，然后(hou)(hou)打包為“中國(guo)玻(bo)璃(li)(li)”于(yu)2005年(nian)6月23日在香港主板上市，成為2005年(nian)內地僅有(you)的兩家紅籌公司之一(yi)。中國(guo)玻(bo)璃(li)(li)法定股(gu)(gu)(gu)本7億股(gu)(gu)(gu)，已(yi)擴大(da)股(gu)(gu)(gu)本 3.6億股(gu)(gu)(gu)，IPO后(hou)(hou)首日市值為8億元。弘(hong)毅投(tou)資擁有(you)其中62.56%的股(gu)(gu)(gu)權。中國(guo)玻(bo)璃(li)(li)是弘(hong)毅投(tou)資的經典(dian)手筆。

三(san)是(shi)“改(gai)(gai)善(shan)運(yun)營(ying)”法。很多時(shi)候并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)基(ji)金不是(shi)單純靠資本(ben)的(de)注(zhu)入來實(shi)現(xian)投(tou)資回報(bao)，而(er)是(shi)通過(guo)指導和參與所投(tou)資企(qi)業的(de)日常運(yun)營(ying)，提升(sheng)企(qi)業的(de)經(jing)營(ying)業績最終(zhong)獲得收益。這(zhe)類盈利模式是(shi)國(guo)(guo)際并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)基(ji)金中最常見的(de)。通過(guo)引入新的(de)CEO和高管(guan)團隊、推動新的(de)發展戰略、提升(sheng)運(yun)營(ying)效能等(deng)等(deng)，企(qi)業在兩三(san)年內經(jing)營(ying)業績如(ru)果(guo)能實(shi)現(xian)大(da)幅(fu)度改(gai)(gai)善(shan)，那無論是(shi)“二次上市”還(huan)是(shi)賣給下一(yi)個(ge)投(tou)資者或基(ji)金，這(zhe)時(shi)的(de)企(qi)業價值可能翻了(le)幾倍(bei)。當然，改(gai)(gai)善(shan)運(yun)營(ying)還(huan)可以通過(guo)大(da)規模的(de)橫向并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)形成“市場控制力”，比如(ru)中國(guo)(guo)建材集(ji)團通過(guo)并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)實(shi)現(xian)水泥產業的(de)“核心利潤區”、降低惡性競爭；也可以通過(guo)上下游(you)企(qi)業的(de)“縱(zong)向并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)”降低運(yun)營(ying)成本(ben)，比如(ru)煤炭企(qi)業進入發電(dian)行業、電(dian)商并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)物(wu)流倉儲企(qi)業等(deng)。

四是通過(guo)“稅(shui)(shui)負優化(hua)”獲(huo)利(li)。一般來說(shuo)，稅(shui)(shui)前的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務成本(ben)(ben)比(bi)股(gu)權成本(ben)(ben)要(yao)低；如(ru)果債(zhai)(zhai)(zhai)務利(li)息成本(ben)(ben)又享受免稅(shui)(shui)，那(nei)么(me)這又降低了(le)(le)稅(shui)(shui)后債(zhai)(zhai)(zhai)務成本(ben)(ben)。因此(ci)，并(bing)購(gou)基(ji)金也(ye)可(ke)以人為地增大所(suo)投資企業(ye)的(de)(de)(de)杠桿，以此(ci)獲(huo)得(de)稅(shui)(shui)負優化(hua)。如(ru)果允許采用固(gu)定(ding)資產加速折舊(jiu)，那(nei)么(me)這樣(yang)組合起(qi)來的(de)(de)(de)高杠桿和高折舊(jiu)，通常會給并(bing)購(gou)后的(de)(de)(de)企業(ye)帶(dai)來可(ke)觀的(de)(de)(de)短期收益(yi)。當并(bing)購(gou)基(ji)金是實際(ji)的(de)(de)(de)企業(ye)控制者的(de)(de)(de)時候，分紅(hong)政策(ce)也(ye)由并(bing)購(gou)基(ji)金說(shuo)了(le)(le)算，那(nei)么(me)連續幾年的(de)(de)(de)快(kuai)速分紅(hong)會給基(ji)金帶(dai)來不錯的(de)(de)(de)回(hui)報！這類通過(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)務結構獲(huo)利(li)而不是通過(guo)經(jing)營業(ye)績獲(huo)利(li)的(de)(de)(de)所(suo)謂(wei)“分紅(hong)重(zhong)置法”（dividend recapitalization），時常受到媒體的(de)(de)(de)批評。

五是(shi)“借(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)獲利(li)”法。目前(qian)如果要收(shou)購一(yi)(yi)(yi)(yi)個香港(gang)主(zhu)板(ban)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的殼(ke)(ke)(ke)，已(yi)經從前(qian)幾年的一(yi)(yi)(yi)(yi)兩億港(gang)元(yuan)上(shang)(shang)升到(dao)三四(si)億港(gang)元(yuan)的價格。并購基(ji)金在收(shou)購上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)“殼(ke)(ke)(ke)”后，通過不(bu)(bu)斷(duan)往里注入自產(chan)或(huo)引入新(xin)的業務(wu)，拉升股價，在二級(ji)市(shi)場(chang)獲利(li)。在A股市(shi)場(chang)，這類借(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)的行為主(zhu)要發(fa)生在ST公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)，用以(yi)(yi)(yi)幫助那(nei)些急于上(shang)(shang)市(shi)、盈利(li)較(jiao)好的企業。并購基(ji)金作為新(xin)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的股權投資者可(ke)以(yi)(yi)(yi)采取“跟投”占股的策略，實現日后較(jiao)高的二級(ji)市(shi)場(chang)回(hui)報(bao)。類似地，并購基(ji)金可(ke)以(yi)(yi)(yi)去收(shou)購一(yi)(yi)(yi)(yi)些資產(chan)，通過一(yi)(yi)(yi)(yi)系列“整合裝飾”，未(wei)來可(ke)以(yi)(yi)(yi)轉讓(rang)給上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)，或(huo)者是(shi)以(yi)(yi)(yi)發(fa)行股份購買資產(chan)的方式(shi)再(zai)變成上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的小股東，但(dan)是(shi)不(bu)(bu)一(yi)(yi)(yi)(yi)定(ding)構成反向并購成為上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的大股東。弘(hong)(hong)毅投資旗下在成功上(shang)(shang)市(shi)“中國玻(bo)璃”后，它對河北耀華(hua)玻(bo)璃的收(shou)購，曾經引發(fa)傳(chuan)言(yan)，弘(hong)(hong)毅投資有意將耀華(hua)包裝后，轉手賣給英國皮(pi)爾金頓公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)（Pilkington）或(huo)日本板(ban)硝子(zi)玻(bo)璃有限公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)（NSG）。

六是(shi)“過程盈利”法。因為(wei)任何(he)一(yi)宗大型的(de)并(bing)(bing)(bing)購案都會(hui)涉及到“交易(yi)結(jie)構設(she)計”，這(zhe)包(bao)括(kuo)并(bing)(bing)(bing)購交易(yi)的(de)支付(fu)方式(shi)可以是(shi)現金、可以是(shi)換股、可以是(shi)帶有“對賭”性質的(de)付(fu)款條約；交易(yi)結(jie)構設(she)計還包(bao)括(kuo)了(le)融資(zi)工具(ju)(ju)的(de)選擇。隨著(zhu)并(bing)(bing)(bing)購融資(zi)工具(ju)(ju)或者并(bing)(bing)(bing)購支付(fu)工具(ju)(ju)的(de)增多(duo)，比如過橋貸(dai)款、定向可轉債(zhai)、認(ren)股權(quan)證，或者是(shi)垃圾債(zhai)券，或者推行股票分級制度(du)，未來并(bing)(bing)(bing)購重組有很(hen)多(duo)種組合的(de)方式(shi)，這(zhe)樣并(bing)(bing)(bing)購基金在操作過程中能夠通過不同的(de)并(bing)(bing)(bing)購工具(ju)(ju)來實現收(shou)益增值(zhi)或收(shou)益放大。

七是(shi)“公(gong)司改(gai)制”獲(huo)利法。這是(shi)一個很(hen)具(ju)中(zhong)國(guo)特色的(de)(de)(de)(de)(de)(de)并購(gou)基(ji)金(jin)(jin)獲(huo)利方法，即(ji)通(tong)(tong)過(guo)并購(gou)基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)介入，打破原(yuan)來“純國(guo)有”或(huo)“純家族(zu)”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司治(zhi)理(li)(li)結構，通(tong)(tong)過(guo)建立更(geng)科(ke)學合(he)(he)理(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)董(dong)事會(hui)(hui)、公(gong)司治(zhi)理(li)(li)系統、激(ji)勵體系等(deng)(deng)，從源(yuan)頭上(shang)(shang)改(gai)變企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)行為(wei)方式和企(qi)(qi)業文(wen)化(hua)等(deng)(deng)，以(yi)(yi)(yi)(yi)期(qi)獲(huo)得(de)更(geng)佳的(de)(de)(de)(de)(de)(de)經營(ying)業績回報。比(bi)如(ru)，弘毅(yi)資(zi)本近(jin)些(xie)年(nian)來大(da)量并購(gou)或(huo)參股地方政府(fu)主導(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業改(gai)制重組(zu)，目前仍(reng)舊持(chi)有新(xin)華(hua)保(bao)險(601336,股吧)、中(zhong)復連眾、快樂購(gou)物、耀華(hua)玻(bo)璃、石藥集團等(deng)(deng)多家具(ju)有國(guo)企(qi)(qi)血統的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業。在(zai)美(mei)國(guo)，類(lei)似的(de)(de)(de)(de)(de)(de)做法來自一些(xie)被(bei)稱為(wei)維權派（activist）的(de)(de)(de)(de)(de)(de)對沖(chong)基(ji)金(jin)(jin)經理(li)(li)。他們(men)(men)試(shi)(shi)圖通(tong)(tong)過(guo)并購(gou)參股獲(huo)得(de)影(ying)響(xiang)董(dong)事會(hui)(hui)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機會(hui)(hui)，進而從股票市場(chang)套現(xian)。這包括了(le)Edward Lampert大(da)舉(ju)整合(he)(he)Kmart連鎖店、Nelson Peltz 并購(gou)溫蒂快餐店等(deng)(deng)，都迫使(shi)董(dong)事會(hui)(hui)更(geng)改(gai)戰略(lve)和更(geng)換高(gao)管(guan)。類(lei)似地，卡(ka)爾(er)·伊(yi)坎（Carl Icahn）抓(zhua)住(zhu)美(mei)國(guo)在(zai)線(xian)和時代華(hua)納合(he)(he)并的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機會(hui)(hui)，通(tong)(tong)過(guo)二級市場(chang)收購(gou)持(chi)有了(le)3%以(yi)(yi)(yi)(yi)上(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股份，使(shi)自己(ji)成為(wei)上(shang)(shang)市公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)董(dong)事。在(zai)這種(zhong)情(qing)況下，他不(bu)斷地游說進行分拆或(huo)者(zhe)重組(zu)，以(yi)(yi)(yi)(yi)期(qi)股價能夠得(de)到進一步的(de)(de)(de)(de)(de)(de)提升，以(yi)(yi)(yi)(yi)期(qi)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)價值能夠不(bu)斷地釋(shi)(shi)放(fang)(fang)或(huo)者(zhe)是(shi)管(guan)理(li)(li)上(shang)(shang)能夠得(de)到提升，未來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股價能夠走高(gao)，這也是(shi)并購(gou)基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一種(zhong)方式。近(jin)年(nian) 來卡(ka)爾(er)·伊(yi)坎還曾試(shi)(shi)圖影(ying)響(xiang)微軟(ruan)去收購(gou)雅虎，影(ying)響(xiang)摩托羅拉變賣資(zi)產給谷歌。這些(xie)高(gao)聲呼吁、批評管(guan)理(li)(li)層的(de)(de)(de)(de)(de)(de)對沖(chong)基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)金(jin)(jin)經理(li)(li)們(men)(men)，都向資(zi)本市場(chang)釋(shi)(shi)放(fang)(fang)了(le)清晰的(de)(de)(de)(de)(de)(de)信號，即(ji)公(gong)司有被(bei)要約收購(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可能，因此帶來了(le)二級市場(chang)股價上(shang)(shang)漲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現(xian)象。這些(xie)“激(ji)進分子(zi)”們(men)(men)則從中(zhong)獲(huo)利！